埃斯顿：向世界机器人巨头进发

　　一、行业分析 　　过去20年中国工业机器人行业高速成长。2002-2018年机器人销量复合增速达到36%，2002-2010年期间复合增速达到52%，2010-2018年10年销量复合增速33%，2013-2018年5年销量复合增速31%。 　　中国是全球机器人销量第一大国，2018年中国机器人销量达14万台，全球占比约为33%，保有量57.5万台，全球占比23%。本体市场销售额260亿元左右，集成市场规模1100亿元左右，全球第一。目前除日本和韩国之外，中国是全球第三个具备机器人完整产业链的国家。 　　随着我国人口红利消失，劳动力人数进入下行通道，制造业工人成本持续增加，“机器换人”的性价比不断提高。根据历史数据，机器人投资回收期强相关于机器人使用密度，密度越高，自动化渗透率越高。 　　二、公司分析 　　今天的主角埃斯顿就是机器人行业的公司，我们来一步步看，先从它的历程开始。
　　1、公司简介 　　埃斯顿2002年推出金属成形机床数控系统，2006金属成形机床拓展机床电液伺服系统，2008年拓展交流伺服系统，在国内金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超80%、30%。 　　2012年起基于自主运控技术、伺服技术优势进入工业机器人领域，机器人本体性价比优势明显、品类丰富，同时拓展系统集成。 　　2016年起围绕机器人产业链持续进行外延并购，包括意大利EuclidLabsSRL（机器视觉）、上海普莱斯（压铸机机器人集成）、英国TRIO（运动控制技术全球领先）、美国BARRETT（微型伺服驱动器/协作机器人/康复机器人）、德国M.A.I（中高端自动化集成）、扬州曙光（武器装备用交流伺服系统及智能装备），埃斯顿通过系列并购进一步扩大核心零部件技术优势，完善机器人产业链布局。2019-2020年埃斯顿进一步大手笔并购全球焊接机器人巨头CLOOS，国际化协同值得期待。 　　埃斯顿对2016-2018年期间并购的资产进行了技术、产品、市场等方面的有效协同整合。如采用自主运控和伺服技术的工业机器人以高性价比，出货量及增速领先市场；结合自主伺服技术和TRIO运控技术的运动控制完整解决方案，快速打开国内市场并快速增长；整合机器人、运控方案、机器人视觉的机器人标准工作单元持续爆发增长；和德国M.A.I合作开发德国自动化市场，海外收入大幅增长。 　　2020年，埃斯顿通过定增引入的国家制造业转型升级基金、通用技术集团和小米长江产业基金三个战略投资者，募集资金不超过10亿元。 　　未来，埃斯顿将基于丰富的并购整合经验、充沛的定增资金，吸收融合全球顶尖焊接机器人巨头CLOOS，以国际化战略向全球机器人巨头的目标进发。 　　2、财务分析 　　2019年公司营收14.21亿元，同比下滑2.71%；归母净利润6576.22万元，同比下滑35.04%；扣非后净利润2685万元，同比下滑58.39%；经营现金流量净额1.13亿元，同比增长682.22%。 　　营收下降2.71%，主要是因为智能制造系统集成下降10%，汽车行业订单质量不高、回款困难，2019年主动放弃一些系统集成订单；而机器人本体在细分领域持续做定制化开发，开拓了很多行业，保持了稳定增长；自动化核心部件持平，其中运控解决方案增长50%，智能控制单元的整体收入增长91%。
 






 　　公司毛利率同比增长0.02%，在行业不好的情况下，说明对客户溢价权利提高。 　　净利润下降原因：一是股权投资、回购股份、固定资产投资、分红等非经营性资金使用6.83亿，导致利息费用增加、理财收益减少；二是虽然费用管控初见成效，但因持续研发投入，研发费用同比增加1591万元。 　　公司2016-2018年大量引进高端人才、投入研发，叠加系列并购，整合期间人员薪酬、并购费用、折旧摊销大幅增长，造成管理费用、财务费用持续提高，2016-2019年管理费用率分别为16.4%、19.2%、20.82%、22.34%；财务费用占比收入分别为0.7%、1.4%、2.7%、4.33%，拖累净利润和现金流。 　　截至2019年底，公司研发人员620名，占员工总数的37%。2019年研发支出合计1.29亿元，占收入比例13.66%，近年来公司研发投入占比收入维持在10%以上，远高于行业水平。2019年共新增软件著作权25件，新增授权专利82件。 　　3、产品分析 　　埃斯顿覆盖从核心零部件、工业机器人到系统集成的全产业链。在核心部件领域，2018年运控解决方案增长50%，市占率提高1%；2019年运控解决方案继续增长50%以上，智能控制单元的整体收入增长91%。公司作为智能装备核心部件及运动控制系统的行业领导者，在国内唯一兼具数控系统、电液伺服系统、运动控制及交流伺服系统三大技术平台和完整系列产品，以及工业机器人2D和3D视觉技术。 　　本体领域，根据行业调研公司2019年出货量近4000台，市占率约2.5%。公司工业机器人量产型号超31款，负载从3KG到500KG，不论是在国产机器人实现机器人产品商业化型号数量上，还是在自主机器人核心部件自主化率上，都位于行业前列。机器人和工作单元下游领域覆盖广泛，其中高端应用的多关节机器人占公司总销量的80%以上。 　　系统集成应用，打造下游系统集成标杆项目，带动零部件及本体销售。公司形成了智能系统工程整体解决方案、压铸智能制造系统完整解决方案、冲压智能制造系统完整解决方案、汽车及零部件行业自动化整体解决方案等标杆集成方案。 　　4、未来增长 　　埃斯顿未来的发展逻辑主要是三个方面。 　　首先，并购落地加上重磅定增，协同发展可期。埃斯顿并购全球顶尖的焊接机器人德国CLOOS落地，技术、品牌、渠道、市场等多方面协同可期。另外近期发布10亿元定增预案，拟引入中国通用技术、国家制造业转型升级基金、小米产业基金三大重磅战略投资者，将为公司发展提供资金和产业两方面支持和协同。 　　其次，运控解决方案持续增长可期，本体市占率不断提升。零部件：收购TRIO控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案是零部件业务增长新亮点，整体市场超100亿元，依靠技术优势及研发转化效率提升优势，持续增长可期；本体：疫情不改机器人市场复苏趋势，长期来看投资回收期缩短、机器换人提速。公司有望复制发那科当年市占率提升之路，抢占国产（超5%中低端产能出清）及外资份额（库卡和安川份额受到冲击），预计2024年机器人收入空间可达25亿元。 　　最后，扩张期盈利不佳，并购整合后财务报表迎来修复。2017-2019年公司并购及研发扩张造成费用率远超行业，大大拖累利润。对比发那科快速扩张期，盈利、存货及周转基本一致，反映机器人企业快速扩张期正常财务表现。未来随着技术整合吸收之后，研发中心及人员的高效精简；技术整合转化效率提高，单位研发费用支撑更大收入，预计费用率将不断降低，财务报表修复。